“It ain’t what you don’t know that gets you into trouble. It’s what you know for sure that just ain’t so.” - Mark Twain

Rezessionen sind keine "Unicorns"

Wir sind davon überzeugt, dass eine betont defensive Ausrichtung an den Kapitalmärkten zeitgemäß ist. Dieses gilt sowohl für den Anleihemarkt als auch den Aktienmarkt. Die Liste der latenten Risiken ist lang. So haben wir u.a. das Glück gehabt, seit einem Jahrzehnt ohne Rezession zu leben, während in den letzten neun Dekaden jeweils ein bis zwei Rezession die Regel waren. Die durchschnittliche Aufschwungphase lag bisher im 21. Jahrhundert bei 101 Monaten, während es im 20. Jahrhundert 44 Monate und im 19. Jahrhundert 25 Monate waren.

“Nominal yields will stay below nominal GDP for the rest of my career. I truly believe this is the only way of supporting the existing colossal global debt burden and what is likely to be more debt in the future.” - Jim Read, Deutsche Bank, 27.11.2019

Obwohl wir davon ausgehen, dass die Grenzen der Geld- und Fiskalpolitik weiter verschoben werden, wird es schwierig werden, Rezessionen gänzlich aus unserem Leben zu verbannen. Über den Zeitpunkt der nächsten Rezession möchten wir nicht spekulieren, gehen aber davon aus, dass die für die Bewertung sämtlicher Assets sehr vorteilhafte „Permafrost These“, d.h. das Szenario dauerhaft niedriger Zinsen, spätestens dann ernsthaft getestet werden wird.

Blase am US Anleihemarkt

Eine von mehreren Schwachstellen dieser These ist der Markt für amerikanisches Unternehmensanleihen. Dessen Volumen hat sich in den letzten 10 Jahren auf 9 TSD Milliarden USD verdoppelt und wuchs damit doppelt so schnell wie die amerikanische Wirtschaft. Rund 2/3 davon entfallen auf den Investment-Grade Bereich, davon mittlerweile 50% (normal 30-40%) auf BBB-Anleihen, d.h. Anleihen, die sich an der Grenze zum Hochzins-Segment bewegen ist. Sie machen somit 1/3 des Gesamtvolumes bzw. 3000 Mrd. USD aus. Das Problem: In der nächsten Rezession werden zahlreiche hoch verschuldete BBB-Emittenten rückläufige Cash-Flows und sinkendes Eigenkapital ausweisen. Massive Downgrades durch die – bisher eher lethargischen – Ratingagenturen wären dann unvermeidbar.

"Firesales" wahrscheinlich

Die Downgrades werden zahlreiche aktuell noch renditehungrige Publikumsfonds, Pensionskassen und Versicherungen aufgrund ihrer Anlagerichtlinien zum Verkauf zwingen. Die umfangreichen Zwangsverkäufe (“Rating-based investment mandates can lead to firesales.” BIZ-Zitat) dürften sowohl den Investment-Grade Markt als auch den High-Yield-Markt in Bewegung bringen. Vieles spricht u.E. dafür, dass mit den fallenden Kursen gefährdeter BBB-Anleihen und einem rasant steigendem Angebot an High-Yield-Anleihen die Renditen aller Unternehmensanleihen deutlich anziehen würden.

“A huge amount of corporate debt creates a systemic vulnerability. Half of the outstanding corporate debt is now rated the lowest investment grade, which really is quite worrying. At some stage, we’ll encounter a downturn. As an equity investor, you’re junior to this paper that needs to be paid.” James Montier, 2019

Es ist kaum davon auszugehen, dass ein Renditeanstieg am Anleihemarkt spurlos am Aktienmarkt vorbeigehen würde. Dieses trifft nicht nur auf Unternehmen mit schlechten Bilanzen sondern auch auf jene "Bond-Proxies" zu, die aufgrund ihrer starken Marktstellung als unangreifbar gelten. Aus diesem Grunde macht es Sinn, im Rahmen der Portfoliokonstruktion nicht alles auf ein - temporär sehr vorteilhaftes - Szenario zu setzen.

Permafrost-These: Plausibel aber gefährlich

Die Permafrost These ist plausibel und mag noch eine Weile Bestand haben, sie birgt aber Gefahren (siehe obiges Zitat). Unsere Anlagephilosophie wird von dem Grundsatz geprägt, in multiplen Szenarien zu denken und nie alles auf eine Karte zu setzen. Wir suchen deshalb verstärkt nach attraktiven Unternehmen, die eine geringere Zinssensitivität haben und gleichzeitig bei jeder Wetterlage stabile Ergebnisse erwirtschaften können. Darüber hinaus halten wir aktuell lieber Liquidität als überbewertete Unternehmen und sehen in Gold und Goldminen attraktive da unkorrelierte Assets. Nach einem bisher sehr ertragreichen Jahr 2019 wünschen wir uns keine Rezession, wir halten es aber für notwendig darauf vorbereitet zu sein.

“Sometimes, what matters is not so much how low the odds are that circumstances turn quite negative, what possibly matters more is what the consequences would be if it happens! ” Jean-Marie Eveillard

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